（一）岱勒新材——国内领先的金刚线制造商
掌握金刚线核心技术，致力于成为全球一流的硬脆材料加工耗材综合服务商。长沙岱勒新材成立于 2009 年，是一家专业从事金刚线研发、生产、销售和服务的高新技术企业，也是国内首家掌握金刚线核心技术并大规模投入生产的企业和国内领先的金刚线制造商。2013年公司金刚线产品研发获得《国家创新基金重点创新项目》支持，“岱勒金刚线”被认定为国家重点新产品和长沙市名牌产品。2014 年完成股改，DIALINE 商标被认定为湖南省著名商标，同时公司的《高性能电镀镍金刚线的制备技术及应用（发明）》获有色金属工业科技技术发明一等奖。2015年公司作为第一起草单位制定《超硬磨料制品电镀金刚线》标准颁布实施。2017 年9月公司于深交所创业板上市。
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公司已实现硬脆材料切割领域全覆盖。根据产品切割对象与工艺的不同，金刚线分为环形线、晶体硅开方线、晶体硅切片线、蓝宝石切片线，应用领域涵盖光伏、LED、消费电子、精密光学仪器等行业。金刚线规模应用于蓝宝石切割始于 2007 年，应用于晶体硅片的切割始于2010年。在晶体硅切割中应用的环节包括硅开方、硅截断和硅切片，其中在开方和截断环节，为保证切割速度和切割效率，使用的金刚线线径较粗，一般在 250μm 及以上；在切片环节，由于厂家对原材料利用率、单位切割成本的要求更高，使用的金刚线线径较细，2022 年度主流产品规格已迭代至 35-40μm。用于蓝宝石切割的线径规格一般为 100-250μm。
（二）业绩扭亏为盈，盈利能力增强
2022 年业绩拐点显现，归母净利润实现扭亏为盈。2022 年公司实现营业收入6.43亿元，同比+137.42%，归母净利润 0.91 亿元，业绩实现扭亏为盈，我们认为主要原因如下：①公司产能大幅提升。从 22 年初的 80 万里/月产能增至 22 年底的 300 万里/月，产能提升约4倍。②在手订单饱满，产能有序释放。22 年全年金刚线销量为 1310.19 万公里，同比增长290%。③规模提升，公司降本增效成效显现。公司降本成效主要体现为锁定原材料成本+产品材料单耗成本下降+人机效率提高+品质提升。根据公司公告，2022 年 7 月份公司“20 线机”验证成功并开始“20 线机”设备的全面推广应用。高线机有效提升了公司的原材料费用的摊薄，增强盈利能力。
硅切割用金刚线营收占比大幅提升。公司从 2021 年就一直在进行设备的技术改造和生产工艺的技术升级。随着行业需求的快速增长，公司产品得到客户高度认可。2018-2019年受光伏政策影响，国内新增光伏发电装机量阶段性急剧下降，并向下传导，导致硅片等光伏产品价格大幅下跌。近年受益于双碳政策及光伏平价上网，光伏装机量逐年迅速提升，硅切割用金刚石线需求迎来新景气。2022 年硅切割用金刚石线营收 5.57 亿元，占金刚线收入的87.41%，而2021年全年硅切割金刚线营收 1.76 亿元，占比 65.92%，硅切割用金刚线营收实现大幅增长，同时应用于光伏领域的金刚线产品在公司主要产品中占比大幅提升。
产品提质+费用摊薄，盈利能力大幅回升。公司毛利率从2021 年的13.82%升至2022年的35.34%。虽然受光伏政策宏观调控和市场竞争影响，硅切片金刚线价格逐年下滑，但公司针对金刚线的细线化、省线化、高效化趋势始终坚持技术研发投入，将线径从2018年的70μm细化到目前的 33μm。2021 年公司 38μm 级切片线产品成功开发并批量应用于客户，并逐渐开发钨丝线产品。2022 年公司碳钢丝金刚线产品小批量规模应用的最细规格为33μm，钨丝金刚线产品规格小批量供应的最细线径为 27μm，规模供应的主要是30-32μm。同时公司将低线程设备改造升级为多线设备，进而扩张产能、提高人机效率、降低综合能耗，公司的毛利率在产品提质背景下逐步回升。降本增效背景下， 2022 年公司期间费用率为18.12%，同比-8.33%，为近五年最低水平。费用管控优化带动公司净利率回升，2022 年公司净利率14.03%，走出经营调整期的同时，达到近五年最高水平。
（三）公司实控人技术出身，高管股权激励提士气
创始人技术出身，长期深耕新材料领域。截止 2023 年 5 月，公司董事长段志明持有20.16%股权，为公司实际控制人，段志明先生材料学专业出身，曾担任长沙力元新材料有限公司总经理，2015 年 5 月被聘为中国机床工具工业协会超硬材料分会第五届管理专家委员会委员，2018年被聘为全国磨料磨具标准化技术委员会超硬材料及制品分技术委员会委员；公司另一位创始人杨辉煌先生持有公司 9.66%股权，机械专业出身，曾参与创立湖南宇晶机器实业有限公司，并担任公司总工程师。
股权激励提高骨干员工工作积极性。2022 年 1 月 13 日公司通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，拟对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干等29人实施限制性股票激励计划（合计 1070 万股，占公告日公司股本总额9.99%），以提高骨干员工工作积极性。22 年公司走出经营困境，实现扭赢为亏，实际业绩远远超出考核目标。
2022 年年末，公司通过了公司拟采用定价发行方式，以11.43 元/股发行股票（23年4月6日公司发布公告将定价改为 6.35 元/股，因 22 年年度权益分派方案将资本公积金向全体股东每10 股转增 8 股，因此将本次发行股票价格和总量进行调整）。由公司实际控制人段志明及其配偶杨丽分别持股 80%和 20%的湖南诚熙颐科技有限公司， 以现金认购不超过365.76百万元。认购资金以供产能投建。扣除发行费用后，募集资金净额将用于补充流动资金和偿还有息负债。实际控制人段志明先生控制的诚熙颐科技拟全部以现金方式认购本次发行的股票。本次非公开发行股票既有利于巩固大股东的控制权，促使公司稳定发展。
二、下游放量叠加技术进步，金刚线需求高增（一）金刚线—光伏领域重要环节
金刚线主要用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料等硬脆材料切割，光伏晶硅切片用金刚线占总需求量的 90%以上。金刚线是通过一定的方法，将金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的。通过金刚线切割机，金刚线可以与物件间形成相对的磨削运动，从而实现切割的目的。目前金刚线主要应用于晶体硅、蓝宝石和磁性材料等硬脆材料的切割。从金刚线产业链来看，上游主要是金刚石微粉、钢线和镍；产业链中游是金刚线生产制造；下游金刚线主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。
金刚线是光伏降本核心环节，多项政策支持金刚石产业自主发展。2016 年国家发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》把“人造金刚石”列入“战略新兴产业重点产品和服务指导目录”，指出人造金刚石产业为国家鼓励发展并引导社会资源投向的产业。2020年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录》鼓励功能性人造金刚石材料生产设备技术开发。在国家积极支持人造金刚石产业发展的背景下，人造金刚石行业享受良好的政策环境，行业内自主研发能力强、有规模化生产能力的企业将更多受益于政策支持。
相比传统游离式砂浆切割，金刚线优势显著。从实际应用看，在金刚线切割技术出现之前，硅片切割技术经历了内圆锯切割、游离式砂浆切割的升级路线。游离式砂浆切割在工业切割领域表现稳定，在光伏及半导体行业硅片切割领域广泛应用，但游离式砂浆切割存在加工效率较低、不利于加工更硬的材料且存在环境污染严重等问题。而金刚线切割的巨大优势主要体现为：①提高切割速度，大幅提升切片效率；②大幅降低线耗成本，单位硅片产出提高；③摒弃碳化硅等砂浆材料，更为环保。
硅片切割质量和效率主要取决于金刚线。硅片切割的原理是金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，从而达到切割的目的。硅片切割过程中，金刚线切片机多达300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。
金刚线切割在光伏行业渗透率已接近 100%。虽然金刚线切割优势明显，但前期受制于技术被日本垄断，产品价格高，未在国内大规模使用。2015 年金刚线实现国产化并规模生产后，产品价格迅速降低，单晶硅金刚线切片市场渗透率在不断攀升，但多晶硅切片存在硅片表面损伤层浅、反射率高等问题，制成电池后效率比砂浆切割硅片低将近0.4%。2017 年随着黑硅及添加剂等新技术的出现解决了金刚线切割多晶硅片反射率过高的问题，金刚线切割技术也开始广泛应用于光伏多晶硅材料切割领域。近些年国内金刚线各大厂商对工艺流程持续优化并进行规模扩张，价格持续下降。目前，硅切片用金刚线价格进一步下降至约 36-37 元/公里，主流母线线径为35-40μm。
（二）全球光伏装机高景气支撑硅片放量
2025 年全球光伏新增装机有望达到 386GW。2021 年全球经济恢复速度缓慢，能源危机造成电价上涨，而太阳能以其清洁、低碳等显著优势，已成为发展最快的可再生能源，同时光伏发电成本持续下降，激活全球光伏应用需求。2022 年全球光伏新增装机规模达到230GW，创历史新高。未来几年，在光伏发电成本持续下降、清洁能源转型和全球绿色复苏等有利因素推动下，全球光伏新增装机规模仍将保持快速增长。根据 CPIA 预测，乐观情况下2025年全球光伏新增装机量有望达到 386GW。
2025 年我国光伏新增装机有望达到 125GW。根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展现状及未来趋势》报告，2022 年我国新增光伏装机规模 87.41GW，同比+59.5%，累计装机达到 392.61GW，光伏组件产量、多晶硅产量、新增装机量、累计装机量分别连续16年、12年、10 年、8 年均位居全球首位。根据 CPIA 预测，2025 年我国新增光伏装机量有望达到100-125GW。
近十年我国光伏硅片产量持续高增长。在下游景气度不断高涨，我国光伏行业不断发展的背景下，我国光伏硅片产量由 2011 年的 20GW 增至 2022 年的357GW，年复合增长率达29.95%。2020-2022 年国内硅片产量连续多年保持高增长态势，我们预计随着下游需求快速放量，相关头部企业加速扩张，2023 年及以后国内硅片产量还将连年迎来新高。
预计 2023 年全球光伏硅片需求量达 427GW，25 年将达到497GW。随着近年来我国光伏硅片企业的产业布局进程加快，我国光伏硅片在全球市场份额占比持续提升，成为全球最大的光伏硅片生产国。2021 年全球光伏硅片产量中，我国占比高达98.1%，假设后续年份保持不变，经过我们测算，假设容配比为 1.4，预计 2023-2025 年全球光伏硅片需求量分别为427GW、462GW、497GW。
（三）薄片化+大尺寸推动金刚线线耗提升
硅料价格下行不会对金刚线产品售价造成过多影响。硅片生产质量主要取决于金刚线切割质量，其次是切割设备。若硅片切割质量低，将为客户带来较大的硅料损失。其次，根据Solarzoom的数据，硅片生产成本中硅料成本占比约 86%，金刚线成本仅占硅片成本的2%，价格影响因素弱，但又属于硅片企业的关键性耗材，随着“大尺寸”、“薄片化”的推进，线耗水平也在逐步增大，所以下游光伏企业对金刚石线的技术要求只会越来越高，对价格会有关注但并非主要因素，即使在目前硅料价格逐步下行的大背景下，我们判断硅料价格下行仍然不会对金刚线产品价格产生较大影响。
金刚线朝着细线化、高强化、省线化方向发展。为持续降低硅片切割的非硅成本，金刚线技术需要不断创新，进而推动光伏晶硅切片朝着出片更多、线耗更少、质量更高、切割更快等方向发展，金刚线朝着细线化、高强化、省线化、低线痕和低 TTV 切割、高良率切割、高速度切割六大技术发展。
金刚线趋势有望和电池片趋势共振。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，同时薄片化使硅片柔韧度提升，正好满足了 P 型电池往 N 型电池转型的需求。目前P 型单晶硅片主要厚度均为150μm，TOPCON 电池用硅片主要是 135μm，N 型硅片最薄达130μm，硅片薄片化仍存在较大发展空间。硅片的薄片化要求切割用金刚线线径更细，有利于降低切割的锔缝损失、减少硅料损耗，提高硅片出片率。2017-2022 年金刚线基本以每年 0-15μm 的速度在细线化，目前用于切割的金刚线主流线径为 35μm 和 38μm，最细的规格达到 33μm。
大尺寸+细线径催化线耗边际提升。2012 年以前，硅片尺寸以100mm、125mm为主，2012-2018 年以 M0-M2 为主，2021 年大尺寸硅片占比达 45%，预计大尺寸占比将呈现持续扩大趋势。同时薄片化促使金刚线细线化，进而使单片线耗提升。根据中国能源报数据，2021年生产 1GW 硅片需要 37.5 万千米金刚线，而单 GW 线耗又随着细线化、薄片化趋势不断增加。目前市场上常用的 38μm 切割 160μm 厚度的硅片，单片线耗约4 米左右，单GW耗线已达50万公里。预计 2025 年金刚线线耗将达 65 万公里/GW。
（四）金刚线价格持续下降，光伏用金刚线市场空降广阔
随着光伏市场的逐渐扩大，行业公司技术逐步提升。国内上市金刚线生产商主要包括美畅股份、高测股份、三超新材、东尼电子、恒星科技和岱勒新材等，还未上市的公司主要包括聚成科技等。岱勒新材、美畅股份和三超新材产品已实现硬脆材料切割的全覆盖。
金刚线价格下降加速出清小企业，行业集中度提升明显。国内金刚石于2015年实现国产化并规模生产后，产品价格迅速降低。以美畅股份为例，其金刚线产品市场销售价格从2017年的174 元/公里一路下跌至 2022 年的 38 元/公里，价格的快速下降加速淘汰小企业，行业集中度提升明显，2021 年行业 CR6 从 2020 年的 67%升至 84%。
乐观估计下，预计 2025 年全球光伏硅片用金刚线市场规超106 亿元。我们基于行业现有数据做出合理假设，假设保守情境下 2023-2025 年全球光伏新增装机量分别为280GW、300GW、330GW，乐观情境下分别为 280GW、345GW、400GW；容配比取1.2，不考虑硅片的折损；金刚线线耗按照《中国金刚线行业发展深度研究与投资前景预测报告（2022-2029年）》，2022-2025 分别取 50 万公里/GW、55 万公里/GW、60 万公里/GW、65 万公里/GW；金刚线的市场价格方面，从上一节的价格走势可以发现，近两年虽仍保持下降趋势，但已放缓，且金刚线产品价格的变化很大一部分是通过产品规格升级迭代来消化的，而采用钢线的金刚线线径已降到35μm，几乎很难进一步细化，因此我们假设，2023-2025 年金刚线市场价格分别为36元/公里、35 元/公里、34 元/公里。由此得出，保守情境下全球光伏用金刚线市场规模分别为61.78亿元、75.60 亿元、87.52 亿元，乐观情境下全球光伏用金刚线市场规模分别为66.53亿元、86.94亿元、106.08 亿元。
三、钨丝线技术行业领先，产品应用领域逐步拓展（一）钨丝工艺领先，上游产能投放加速
公司始终高度重视装备与工艺研发，自主研发的装备机型已达20 线机。虽然公司在2017-2021 年业绩出现较大波动，但公司始终坚持自主研发，研发投入持续保持高位，让公司在市场上保持了领先的技术水平和竞争地位。经过十余年在金刚线行业的深耕，装备机型也从创业初的单线机升级至 4 线、6 线、8 线，再到目前的 20 线机，基本都是公司自行设计并委外加工。目前，20 线机是行业内线数最多的机型，线数越多，平均的原材料成本将会被有效摊薄，给公司业绩以有效支撑。
公司金刚线细线化始终走在行业前沿。金刚线行业整体呈细线化趋势，行业层面，金刚线线径从 2016 年的 80μm 细化至 2021 年的 43μm，而岱勒新材则始终比行业低5μm左右。2022年市场上总体产品需求规格以 38μm、40μm 为主流，而公司碳钢丝金刚线线径的主流规格是35μm 和 38μm，其中 35μm 占比已提升至 60%，小批量规模应用的最细规格为33μm。
公司 30-32μm 钨丝金刚线已规模供应，27μm 钨丝线领先同行。金刚线是光伏降本的核心技术环节，持续降本需求下金刚线细线化趋势不停，然而 35μm 高碳钢丝线已接近拉力极限，难以支撑进一步细线化。钨丝作为强度更高的金属材料，线径仍然具备向下探索空间，同时在切割加工时对硅片的表面损伤更小，能够带来良品率上升。目前公司钨丝金刚线规模供应的主要是30-32μm，27μm 开始小批量供应。
钨丝扩张产能即将落地，钨丝金刚线渗透加速可期。当前钨丝金刚线渗透率低主要由于钨丝母线成本高，是碳钢（7-8 元/公里）的 5 倍左右，而钨丝金刚线价格是碳钢金刚线的2倍左右，在当前的钨丝成本较高情况下，钨丝线的线径要较碳钢丝线低5μm才能达到在经济效益上取得平衡；另一方面，只有当硅料价格在 30 万元/吨以上时，钨丝的性价比才会凸显。目前钨丝金刚线产品在总体出货量中占比仅 5%，主要受限于钨丝母线原料供应问题，但每月的出货量均在逐月提升。为保障原料供应，上游厂商也在积极加快扩产提升产能。未来随着钨丝成本有望通过技术提升和规模化应用大幅降低，钨丝金刚线产品渗透加速可期。
（二）公司经营情况反转，同下游客户共同成长
公司已走出业务阵痛期，高效扩产迎接成长。2019-2020 年年公司基本处于转型阶段，始终围绕市场做研发、技改，从而导致公司每年的设备产能一直未能得到有效提升，产品成本也较高。2021 年上半年公司基本完成设备改进，产销量高达 91%，高于行业友商。2022年4月公司宣布扩产，逐步将原有低线机型升级为 20 线机，产能逐步提升并陆续释放，10 月可释放产能达200 万公里，12 月可释放产能达 300 万公里。其次，公司于 2022 年11 月18 日披露的新增300万公里/月的扩产计划预计于 23 年上半年完成，届时公司产能将达到600 万公里/月，为公司业绩增长提供支撑。我们根据现有公开数据及各公司公告进行判断，总结了金刚线行业各大厂商扩产进度，行业各大厂商产能扩充速度较快，景气度持续向好。
行业增速快，与下游客户共成长。根据公司 2022 年 11 月16 日公告，公司主要客户包括协鑫科技、晶科能源、通威股份、隆基绿能、京运通、上机数控。2021 年我国硅片产量226.6GW，TOP5 硅片产量分别为隆基绿能、TCL 中环、协鑫科技、晶科能源、上机数控，共计180.25GW，公司主要客户覆盖其中四席。公司产品对生产设备和工艺控制要求较高，为非标产品，客户粘性高。未来公司业绩增量主要来自：①主要客户扩产加速；②提升其他客户需求占比；③不断拓展新客户。
（三）应用领域扩展，新增长点蓄势待发
国内第三代半导体投资力度高企，力争追赶国际厂商。碳化硅是一种第三代半导体材料，已成为国家产业政策鼓励发展的关键战略材料之一，目前被广泛应用于电力电子、微波射频器件与光电子领域。2018 年至今，国内厂商始终加强布局第三代半导体产业，2020 年一共有24笔投资扩产项目（2019 年 17 笔），增产投资金额超过 694 亿元，同比+161%，其中SIC领域共17笔、投资 550 亿元。
碳化硅（SIC）功率半导体市场增长提速，有望成为公司业绩新增长点。碳化硅功率器件具有高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等独特优势，可极大提高现有使用硅基功率器件的能源转换效率，对高效能源转换领域产生重大而深远的影响，主要应用领域有电动汽车/充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等。随着国际上碳化硅功率器件技术的进步和制造工艺从4英寸升级到 6 英寸，器件产业化水平不断提高，碳化硅功率器件的成本迅速下降，碳化硅功率器件的市场规模持续扩大。 公司已开发出专门用于 SIC 半导体产品加工用金刚线，且已有销售收入并实现稳定增长。目前 SIC 半导体切割市场规模仍较小，且主要以老式的游离式切割为主。SIC行业主要受限于产能供应短缺带来的器件价格高昂，而国内外核心供应商纷纷加大对SIC 衬底、器件产能的扩张，未来有望为 SIC 应用的渗透提供强劲动力。我们认为，未来随着SIC 产能供应短缺问题的解决，未来切割方式将加速切换至金刚线切割，为公司业绩提供新的增长点。
公司在石材切割领域也取得重大突破。石材领域当前最重要的是解决设备问题，公司正在加快推进设备研发进度，目前设备已初步研发成功，加上配套的环形金刚线，正应用在加工环节进行验证。采用金刚线切割方式较现有传统的切割方式将更有利于产出率大幅提升，同时也更加环保。我们认为，石材应用领域市场空间广阔，未来对金刚线切割有强烈需求。石材切割用金刚线仍是当下主流。目前金刚石终端应用以传统建筑石材切割为主，规模约22 亿；机械、电子板块增幅较快，包含光伏切割、消费电子切割，规模约13 亿；资源开采/地质钻探主要使用工业金刚石与硬质合金构成的复合片，规模约8 亿。
（四）公司产品售价较高，成本尚有优化空间
公司金刚线产品售价高于同行，单位成本可优化空间较大。我们整理了公司公告公开的产品售价，无相关数据的则使用年报数据进行计算，得出公司金刚线售价近年均高于同行。公司在2022 年及以前产品均价均远高于同行的美畅股份、高测股份和三超新材。但结合毛利率计算之后，公司产品单位成本仍高于三位同行，原因或许系生产规模较小导致的原材料损耗较高以及新推出高端产品良率较低。随着公司产能快速扩张，规模效应将逐步显现，同时新产品生产流程逐步优化，公司未来有望实现有效降本，进而提升盈利能力。
单位成本远低于去年，相较同行，直接人工与制造费用仍有较大提升空间。随着产能迅速扩张和单机生产线数不断提升，公司生产效率逐步提高，根据公司年报公开的成本和产量，我们测算公司 21 年单位成本为 60.58 元/千米，22 年已降低至 27.92 元/千米。行业对手美畅股份等通过布局上游原材料端实现了单位材料成本的大幅降低，且规模效应有效降低了各项支出，公司目前各项单位成本均高出同行较多，且在规模效应带来的直接人工和制造费用方面更为显著。根据公司公告，公司后续将通过自制母线等手段在原材料方面降本，我们预计伴随公司产能迅速提升，公司单位成本有望快速下降，实现盈利能力和营收双提升。
四、盈利预测重要假设： 根据公告，公司目前产能为 300 万公里/月，后续计划扩产至600 万公里/月，预计2023H1完成产能扩建。考虑到产能实际投放有一定的时间成本，我们预计公司2023-2025年年有效产能将达到 4000 万、6800 万、9600 万公里。通过评估后续行业竞争情况及供需关系，我们预计公司 2023-2025 年产能利用率分别为 88%、80%、75%，对应2023-2025 年金刚线销量分别为3520、5440、7200 万公里。 根据公司公告披露，2022 年公司硅切割用金刚线产品价格为44.86 元/千米，蓝宝石切割用金刚线产品价格为 99.61 元/千米，考虑到蓝宝石切割用金刚线占比较低，以及金刚线产品整体降价的背景，我们假设公司 2023-2025 年金刚石线产品单价分别为44.8、41.0、38.0元/千米。根据以上假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为16.07、22.79、28.09亿元，同比增速分别为 150.1%、41.8%、23.2%。其中金刚石线业务营业收入分别为15.76、22.30、27.36 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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